2月上旬鋅價快速回落，春節前國內市場風險偏好情緒較低，美元指數有所回升，疊加需求轉淡后現貨升水偏弱，滬鋅加權節前下探至20385，LME鋅于2月8日收大陰線最低至2322；節中，由于LME倉庫集中交倉，使LME鋅低位徘徊數日，滬鋅也在開盤后補跌；隨著利空消化，最近幾個交易日鋅價有回暖傾向。

??外圍宏觀影響相對中性

??美聯儲1月會議紀要顯示，多位官員表達了對降息過快的擔憂，認為相關風險大于讓利率過長時間處于高位的風險，美聯儲希望看到更多通脹穩步下行的證據。隨后，又有多位官員發表相對“鷹派”言論，美聯儲降息開始時點的預期進一步延后；高盛也下調了對美聯儲的降息預期，預計6月才會降息，全年僅降息4次，此前預測今年將有五次降息。歐央行會議紀要也顯示，現在討論降息為時尚早；從而市場可能較長時間處在外圍偏緊的金融環境之中。但從一些經濟數據來看，海外經濟韌性較強。美國2月Markit制造業PMI初值為51.5，高于前值的50.7，服務業PMI為51.3，不及前值的52.5。而歐元區則是服務業邊際轉好制造業轉弱，制造業PMI環比下降0.5%至46.1%，服務業PMI走強至50，創7個月以來新高。面對美、歐同樣偏緊的金融環境及相對韌性的經濟數據，美元指數缺乏明確的指引，美債利率區間震蕩，整體外圍環境對鋅價影響相對中性。

??鋅礦供給偏緊延續

??節后首周，鋅礦加工費與節前基本保持一致，SMM國產礦加工費維持在4050元/金屬噸，進口礦加工費穩于80美元/噸，部分地區有零星下調，國內煉廠假期普遍按計劃生產，隨著原料庫存的消耗采購情緒逐步恢復，但國內礦山供應有限，進口市場暫無較大改善，鋅礦貨源整體處于偏緊狀態。3月后國內礦山產量將季節性恢復，加上部分進口補充，鋅礦加工費下方空間料有限。隨著鋅價下跌，鋅精礦企業生產利潤壓縮至2150元/金屬噸左右，整體偏低位置，不過產業鏈整體尚有利潤，可能給予鋅價一定的向下彈性。

??精煉鋅減產逐漸落地

??據WBMS，2023年全球鋅板產量1420.14萬噸，消費量為1417.98萬噸，供應過剩2.17萬噸。1月SMM中國精煉鋅產量56.7萬噸，環比下降4.05%，同比增加10.9%，因部分冶煉廠的檢修停產，預計2月產量再度下降5.73萬噸至50.96萬噸，因自然天數減少及冶煉廠檢修影響；但從絕對規模上看，當下的產量是往年同期高位，1月SMM精煉鋅企業月度開工率為92.58%，是比較高的水平。隨著鋅精礦加工費持續偏弱，依據當前加工費測算，精煉鋅生產企業每噸虧損400元左右，減產的影響或將擴大。精煉鋅減產由預期轉為落地，對鋅價提供小幅支撐。2023年，我國精煉鋅累計進口38萬噸，是前一年的4.8倍。近期，隨著滬倫比的抬升，精煉鋅進口窗口打開，加之LME庫存大增，進口量料有增長，對國內市場形成補充。

??庫存外高內低

??節中LME鋅倉庫出現集中交倉，從節前的21.7萬噸最高達到27萬噸，增量主要來自新加坡倉庫，可能還有一定量的隱性庫存未完全交倉，當下LME鋅庫存和注冊倉單處在略高位，0-3現貨貼水擴大到40美元/噸左右，海外供給寬松，且為中國進口墊定基礎，令鋅價有所承壓。春節期間，SMM精煉鋅社庫增加6.1萬噸至15.9萬噸，增量較多，隨后增速明顯放緩，最新社庫16.23萬噸，略低于去年同期。上期所鋅庫存節后首周增加5.5萬噸至8.86萬噸，倉單數量增加2.64萬噸至3.65萬噸，不及去年同期。由于下游恢復緩慢，現貨升水整體偏弱，難以對鋅價形成有利帶動。

??節后需求有待恢復

??下游加工企業開工情況來看，SMM鍍鋅企業開工率恢復至47.22%，壓鑄鋅合金企業開工恢復至28.27%，氧化鋅企業開工恢復至21.2%，下游開工整體恢復偏慢，仍有大部分企業未完全開工，元宵節后恢復料有加快。近期終端數據相對較少，有節后復工復產的旺季預期在。國內政策端，5年期以上LPR超預期下調25個基點至3.95%，相應的全國房貸利率政策下限也進行了下調，1月新增信貸和社會融資規模均好于預期；3月初的兩會即將到來，整體氛圍偏暖。

??綜上所述，美聯儲降息時間預期延后，美國經濟韌性較強，美元指數和美債利率震蕩，外圍宏觀影響相對中性，對于國內政策及需求即將釋放的樂觀預期對鋅價提供支撐。基本面上，礦端供給繼續偏緊，不過隨著國內礦山恢復及進口可能有所補充，鋅礦加工費下方空間料有限；冶煉廠檢修減產逐漸落地，國內精煉鋅產量預計有所下降。精煉鋅累庫高度適中速度放緩，現貨升水弱穩；LME暫時停止大量交倉，總體水平略高位，0-3現貨貼水接近40，海外寬松。庫存壓力釋放后，隨著供給縮量和需求回升，鋅價可能出現小幅反彈行情。僅供參考。

??作者簡介：范磊，從業資格證號：F03101876，畢業于加拿大西三一大學工商管理碩士專業，具有扎實的理論基礎與一定的國際視野；進入期貨行業以來，一直致力于原油、銅等大宗商品的研究分析工作，善于從基本面分析著手，結合理論搭建品種框架分析判斷行情趨勢。