鋅價在年后因累庫速度較快以及下游復工同比恢復緩慢，一度下觸至20100元/噸的低位，之后在3月走出一波單邊上漲的行情。回顧該輪行情背后的邏輯，我們認為此輪上漲源自于海內外宏觀面的回暖和鋅供應端的共振產生的結果。

從宏觀方面來看，美聯儲貨幣政策在2024年即將轉寬松。過去兩年海外利率一直保持高位，不利于信貸擴張和制造業的擴張。隨著通脹目標的臨近，今年年中降息預期提升，縮表力度放緩，對制造業需求預期的壓制減弱。3月7日，鮑威爾在國會聽證會上表示，如果通脹回落趨勢確立，美聯儲或在今年內啟動降息進程。此前，美國經濟再度加速和核心通脹的粘性一度令海外市場擔憂今年內美聯儲會否啟動降息和過晚降息降低的硬著陸風險。3月8日發布的2月美國新增非農數據反映出勞動力市場的降溫，失業率反彈和時薪增速放緩強化了近日國會聽證會上鮑威爾對于美聯儲可能在年內啟動降息、謹慎對待過晚降息風險的表態。降息時點方面，據芝商所的“FedWatch”工具顯示，市場已基本鎖定6月降息，截止3月14日，6月降息的概率為63.9%。

國內方面，今年經濟和通脹預期目標較為積極，財政政策持續加碼。2024年GDP增速預期目標為5%左右，持平2023年目標，在去年經濟增長進一步回歸正常的背景之下，今年低基數效應消退，這一目標整體較為積極。財政政策方面有增量部署。2024年赤字率3%，持平2023年年初預算；赤字規模4.06萬億元，比2023年年初預算增加1800億元。總體來看，國內外流動性的改善預期是對鋅價的利好提振，尤其在6月以前，仍然存在交易流動性寬松預期的空間。

從鋅基本面來看，鋅精礦緊張的格局逐步傳導至冶煉端，從去年年底開始冶煉廠原料庫存水平低于正常的25天。海外礦山的超預期減產使得鋅精礦供應緊張，加工費下滑，冶煉利潤出現倒掛。截至3月20日，國內鋅精礦周均加工費已下滑至3800元/噸附近，港口鋅精礦的成交價格甚至達到3600元/金屬噸，打到2022年四季度以來的低位，國內冶煉端開工掣肘初見端倪。“鋅精礦緊張-冶煉TC下滑-檢修/減產超預期”的邏輯主線逐步兌現，疊加近日韓國煉廠減產，礦緊邏輯逐步續寫至錠緊。

2.1 礦端矛盾突出

從國外礦山投放產能來看，根據去年年底我們預估的新增投放量，海外鋅精礦今年預計新增38萬噸，同比約+2%。然而多數礦山計劃投產時間都在今年下半年，預期供應增量較大的礦山之一，俄羅斯Ozernoye鋅精礦預計將在今年Q3開始投產，2025年滿負荷運行，新增產量約10萬金屬噸；Polymetals Resources在澳大利亞的Endeavor預計在今年下半年開始生產第一批鋅精礦，預計增量在8萬金屬噸。另外因成本問題、礦山品位下滑、突發安全事件等原因，海外礦山近期擾動仍較大。倫丁礦業Neves Corvo銅鋅礦突發冒頂事故，已暫停運營，該礦山原本計劃2024年至少生產12萬鋅精礦。澳大利亞Dugald River礦因洪水影響，運輸受阻，據財報數據顯示，其2023年生產鋅精礦15.18萬噸；另外南非的Gamsberg礦因生產受阻，月產量下降明顯。Gamsberg鋅精礦基本都發往國內，其2023年產量17.4萬噸，受此影響預計近月來海外發往國內的數量減少2萬噸以上。總體來看，上半年海外礦石供應偏緊的格局難以改變。同時前期比價低位，給到進口礦流入國內機會有限，港口鋅精礦庫存亦處于同比低位，這就加劇礦緊缺情況，進口礦TC進一步下滑。

國內方面，新投產能較為有限。主要貢獻增量為火燒云鉛鋅礦，預計貢獻產量約10萬噸，但目前尚無其產出的消息。另外國內受季節性因素減產的礦山復產速度較慢，目前國內合計減產產能合計23萬噸，產能受影響較大的兩個地區為內蒙和云南。內蒙的礦山預計4月開始復產，云南預計3月下旬開始復工。展望二季度，國內礦山季節性減產陸續結束，產量將有增加，礦供應量或有補充。

近期礦端市場較為聚焦的是海外鋅精礦年度Benchmark TC的談判進度，據了解目前礦山和冶煉廠之間的談判仍存在較大分歧，最近一輪談判圍繞140-170美元/干噸展開，若消息屬實，則談判區間已經來到了近十年來的絕對低位，參照以往benchmark極低的2018年和2021年鋅價行情，傳導至冶煉端之后，現貨會出現階段性的短缺，內外反套以及國內月間結構性的頭寸將會盈虧比較高。

2.2 礦端矛盾傳導至冶煉端

隨著國產礦TC和進口礦TC不斷下滑，國內煉廠出現嚴重的成本倒掛，除卻擁有礦山的煉廠生產具備一定韌性，其余煉廠減產意愿較強，冶煉端減產、檢修的節奏或有提前。根據SMM數據，3月國內精煉鋅產量預計環比增加0.53萬噸至50.79萬噸，同比-8.8%。1-3月累計產量預計為157.74萬噸，整體產量表現不及預期。增量方面，四川部分放假的企業產量恢復，安徽地區產量提升和湖南地區復產亦帶來部分增量；減量方面，湖南、四川、陜西等地冶煉廠（葫蘆島、株冶、四環、商洛、宏達等煉廠加入3月檢修計劃）檢修減產，產量下降明顯。3月在生產天數顯著增加的前提下環比幾無增量，可見礦緊邏輯已向錠緊傳導。若冶煉利潤仍無大幅改善，則預計二季度鋅錠產量亦無較大增量。

海外冶煉端，一季度韓國YP公司表示旗下Seokpo鋅冶煉廠的產量削減了五分之一，該廠有效產能在36萬噸/年。自2023年12月事故之后，Seokpo冶煉廠的開工率基本維持在80%左右。從短期來看，Seokpo的減產對海外鋅錠供應的影響較小。由于LME鋅錠庫存目前仍處于26萬噸的同比高位，短期內6萬噸左右的產能影響難以改變海外供應過剩的格局。但從中長期角度來看，此次減產使得全球鋅錠預估過剩量級將收窄至1%以下。并且從YP財務數據來看，減產可能依舊是由生產利潤不佳導致，印證了海外礦緊的現實。

進口方面，根據海關數據顯示，2024年1月鋅錠進口量為2.51萬噸，2月進口量為2.52萬噸，累計進口5.03萬噸，同比+666.8%。春節過后隨著比價的修復，進口窗口開啟，預計3月進口量2.5萬噸左右，進口鋅錠的流入一定程度上彌補冶煉廠增量的不足。靜態來看，海外高企的庫存以及月間明顯的contango格局印證了海外短期仍處于供需過剩的格局。

從供應的角度來看，國內一季度礦緊張的格局將在二季度傳導至冶煉端，海外短期來看供需過剩格局不變，進口窗口或將開啟，通過鋅錠進口的形式來彌補國內因檢修失去的量，內外反套機會或將出現。

根據鋅下游的初端開工率數據，三大板塊在農歷年后開工環比上升，但均不及去年同期。鋅的下游企業同有色其他品種一樣，出現新增訂單不足的情況。鍍鋅企業開工逐步恢復，光伏訂單有好轉預期。但因鋅價走高，鍍鋅利潤較薄，企業多以消耗原料庫存為主，剛需采購鋅錠。氧化鋅大部分企業生產步入正軌，橡膠級氧化鋅訂單表現亮眼，全鋼胎生產亦在恢復，電子級及化工級氧化鋅訂單伴隨下游開工復產亦有較好表現，預計整體氧化鋅開工率或在二季度維持高位。壓鑄鋅合金企業因終端市場仍有需求，逐漸恢復正常生產。從原料及成品庫存來看，當前初端消費各板塊庫存普遍處于季節性均值附近，但下游成品庫存仍有一定提升空間，尤以鍍鋅這一占比高達60%的消費板塊為代表。市場對于“金三銀四”旺季仍存期待，靜待下游開啟補庫周期。

追蹤到終端消費，我們發現板塊之間存在明顯分化。從跟蹤的高頻數據來看，汽車和光伏板塊景氣度尚可，而地產和基建板塊復工存在明顯的滯后性。汽車板塊，零售數據1-2月同比增速較高，3月基數切換后同比中樞明顯下降，但新能源汽車增速仍高。3月前10日乘用車零售環比、同比分別錄得-4%、4%；前10日批發銷量環比回升50%，同比回落2%。3月前10日新能源車零售環比增長64%，同比增長39%。隨著近日上海等地區開展以舊換新的鼓勵政策，對引導消費有很好的促進作用。因此我們預計二季度汽車板塊仍保持高景氣度，對鋅的消費仍呈正增長態勢。

而地產跟基建板塊復工同比偏弱。據百年建筑網數據，截至3月12日（農歷二月初三），百年建筑調研全國10094個工地開復工率75.4%，農歷同比減少10.7個百分點。我們理解一則與去年同期高基數有關，去年是轉段后系統性復工；二則建筑業背后還是基建和地產，地產開工受銷售回款低位影響；而基建則可能受部分省市化債節奏影響，增量財政政策影響有待于進一步顯現。對于后市，我們認為一季度由于3月上旬兩會確認財政擴張的影響尚未落地，財政“凈擴張”的增量部分有待于繼續形成，后續隨著專項債、增發國債、超長期特別國債、PSL等廣義財政工具影響的落地，在二季度邊際上形成實物量還是值得期待的。

我們認為鋅精礦緊張的格局將順利傳導至冶煉端，國內冶煉開工率將降低，消費端或存在季節性的修復，可以期待專項債、增發國債、超長期特別國債、PSL等廣義財政工具影響的落地對鋅消費端的拉動，庫存拐點或在4月出現。我們預計二季度總的運行邏輯為國內冶煉廠減產-鋅錠開始去庫-現貨階段性緊缺-進口流入補充，主要矛盾將會在國內的冶煉端。因此我們推薦買近拋遠的月間正套策略，以及買內拋外的跨市反套策略。月間正套的策略有兩點風險：

第一，國內傳統消費旺季“金三銀四”去庫不及預期。3月和4月產量原本預期環比增長不多，若消費端同比明顯偏弱，則在月間正套策略上很難看到明顯收益。

第二，若海外持續有冶煉廠減產，則礦大概率發往中國，而中國進口補充通常以礦為主，屆時進口礦窗口有打開的動力，國內加工費或開始拐頭，刺激冶煉廠提產。

對于鋅絕對價格的判斷，我們不覺得鋅正處牛市周期。通常牛市需要供應和需求兩端共同配合，若僅靠供應端的干擾，出現真正牛市的可能性較小。目前的鋅價已經包含對冶煉減產的計價，本輪上漲仍存在不確定性，目前需求端并未達到上一輪反彈的高度，我們預計主力合約將在20000-21800區間運行。受到冶煉成本的影響，下方支撐較強。