在宏觀環境偏暖、供應端擾動和消費預期改善的背景下，創出歷史新高。之后，隨著持倉開始減少，價出現了調整，但是基于中長期的邏輯，銅價依然以偏多的思路為主。整體來看，2024年美聯儲或進入降息周期，市場流動性將改善，且銅庫存持續處于低位水平，將增強價格向上的彈性。

美聯儲或進入降息周期

美聯儲加息主要是為了控制通脹、預防金融風險和提高政策空間，其中最為重要的是控制通脹。影響美聯儲貨幣政策的最主要指標是美國通脹數據和新增就業數據等。美國就業市場有所降溫，美國企業1月新增就業人數低于預期，與勞動力市場逐漸降溫相符。同時，美聯儲持續通過加息抑制消費和投資，已經壓制了通脹。美聯儲本輪加息開始于2022年3月，美國的通脹也是在該時間后出現連續回落。

美聯儲日前公布的會議紀要顯示，在今年前三個月數據顯示通脹超預期增長后，決策者擔心通脹下降進展不足，認為需要花更多時間才有信心降息。短期美聯儲降息預期減弱，但是長周期美聯儲依然有可能降息。初步預測，美聯儲進入降息周期后，市場流動性將有所修復，美元指數將出現回落，M2貨幣供應量將穩中有升。

供需端存在矛盾，長期庫存走低

2024年全球銅礦增量將明顯低于2023年，預計全年銅礦的增量只有30萬噸左右。銅礦供應擾動主要來自巴拿馬銅礦產量下調和英美資源產量下降。第一量子旗下巴拿馬Cobre Panama銅礦停產，將明顯沖擊2023—2024年銅礦供應。該礦發電廠無法正常運行，于去年11月23日起暫時停產。巴拿馬最高法院從去年11月24日開始審議巴拿馬銅礦的開采合同，于11月28日裁定采礦合同違憲。第一量子隨后發表聲明稱，將努力找到符合法律和各方利益的解決方案。根據第一量子的產量指引，2024年該礦將繼續停產，影響銅礦產量約30萬噸。英美資源大幅下調產量預測。英美資源下調2024年的銅產量指引，旗下秘魯Quellaveco礦山地質問題，以及其位于智利Los Bronces銅礦的加工廠檢修，將導致銅礦出現較為明顯的回落。

2024年全球銅礦冶煉產能持續釋放，其中最為明顯的特點是海外冶煉項目集中投產，消耗大量。海外銅冶煉項目集中投產，銅產量增加明顯。數據顯示，2024年海外的Almalyk、RTB Bor、KFM/TFM、Gresik、Manyar、PT Amman、Kamoa-Kakula III等冶煉產能持續釋放，將帶來銅增量34萬噸左右。國內冶煉產能擴張，但是銅礦供應緊張以及冶煉利潤回落有可能限制增量空間。當前，銅精礦現貨加工費TC已經快速降至零附近，冶煉廠虧損2600元／噸。海外銅精礦供應愈發緊張，銅精礦加工費有可能持續弱勢狀態。部分冶煉廠有可能因原料緊張而減產和檢修，精銅產量將受到影響。雖然再生銅供應增加會部分彌補原料的不足，但由于再生銅基數偏低，再生銅供應增量難以彌補銅原料的供應不足。

終端消費整體增加，不同行業結構性變化明顯

在新舊能源轉型過程中，新能源行業帶動銅新增消費明顯。全球主要地區和國家持續實施新能源支持政策，新能源行業帶動銅消費量持續增加。預計2024年新能源車和光伏新增用銅量分別為25.58萬噸和17.16萬噸，風電為8.56萬噸。

在傳統行業中，中國經濟持續增長，驅動銅傳統消費增加。房地產政策利好持續釋放，房地產市場有可能企穩。5 月 17 日，央行連發三條樓市新政，取消房貸利率下限、降低公積金貸款利率、降低最低首付款比例。樓市重磅政策“三箭齊發”，提振房地產市場信心。

同時，逆周期調節力度加強，基建投資維持較高速度，其中電網投資持續發力，投資增速持續擴大。預計2023年國家電網能夠完成投資超過5200億元的目標，2024年投資依然有可能增加。同時，假設南方電網可以完成“十四五”投資規劃，則2024年投資同比增速將超過30%。綜合對國家電網和南方電網投資規劃的測算，2024年電網投資增速將達到7.94%，高于2023年的5.40%。根據投資規劃，電網投資傾向于推進新能源供給消納體系和蓄能、特高壓、電網數字化轉型等重點建設領域，但是電網總投資處于較高增速，銅消費增量依然明顯。

同時，國內利好政策持續釋放，且家電出口優勢明顯，家電產銷持續攀升。國內家電以舊換新政策出臺，落地實施配套措施較為完善。中央財政和地方政府聯動，落實財稅金融政策等方面的支持，并明確資源回收企業向自然人報廢產品出售者“反向開票”的具體措施和操作辦法。地方政府跟進，出臺以舊換新具體方案，主要涉及三個方面：一是打通以舊換新渠道，完善廢舊家電回收網絡，培育多元化規?；厥罩黧w；二是加大以舊換新補貼力度，發揮財稅政策引導作用，提高對消費者以舊換新優惠力度；三是支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促銷活動，鼓勵參與實施綠色智能家電補貼政策的家電零售網點，設立家電以舊換新專區。

從出口的角度看，北美（含墨西哥）空調需求增加，疊加巴西和印尼等地的結構性增量，2024年空調外銷預計同比增長12%。在按揭利率小幅下行預期下，美國房屋成交小幅回暖，預計2024年冰箱出口同比增長20%。在高基數影響下，2024年洗衣機高增速雖然難以為繼，但全年出口增速依然可以達到10%。

南亞和東南亞等地區銅消費逐步增加，其中印度、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家增量明顯。印度政府推出刺激經濟的舉措，同時，泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家也推出了多種刺激計劃。根據制造業數據測算，2023年以上國家帶動銅新增消費量20萬噸左右，預計2024年為24萬噸。

歐美、日韓等經濟增長呈現結構性變化，銅傳統行業新增消費整體平穩。美國經濟韌性依然較強，長期經濟增長動能依然有可能回升。美國住房市場在2024年將面臨挑戰，房屋銷售同比將出現回落，預計將拖累銅的消費增量。但是美國AI行業的發展，可能間接帶動基本金屬的需求。歐元區經濟數據持續走弱，衰退預期不斷強化。歐元區工業、營建和零售等行業的信心指數自2022年年初開始拐頭向下，其中零售和工業信心指數降幅擴大。通過對歐洲建筑、交通、電器和機械等行業的測算，2024年歐洲銅消費將有所減少。日本經濟增長承壓，但刺激計劃或帶來新動力。日本政府在2023年通過了一項包括減稅在內的經濟刺激計劃，以應對國內通貨膨脹等經濟問題。根據日本政府的估算，該經濟刺激計劃將有利于國內多個行業的發展。韓國制造業走弱，經濟復蘇艱難。韓國制造業PMI持續處于榮枯線下方運行，產量和新訂單也持續走弱，且在高物價、高利率的局面下，企業負債持續困擾韓國經濟，預計將拖累銅的消費。

綜合對供需的判斷，2023年全球銅礦供應過剩28.2萬噸，但是2024年轉為短缺36.3萬噸，2025年短缺52.6萬噸。與銅精礦供應存在較大差異的是，2023年全球精銅供應過剩3.2萬噸，2024年和2025年供應缺口分別為5.0萬噸和8.1萬噸。

基本面上，可以從庫存和產業鏈利潤的角度判斷價格。全球銅庫存持續偏低，將增強價格向上彈性。根據供需平衡表的測算，2024年全球總庫存為25萬噸左右，處于歷史中性偏低的位置。在絕對價格的判斷上，更加傾向于全球總庫存對價格的影響，主要是因為銅可以在全球范圍內自由地流動。初步預判，2024年全球絕對庫存依然處于較低位置，將增強銅價向上的彈性。