報告摘要：

公司經營歷史悠久，為錫銦雙龍頭企業。公司前身始于清光緒九年（1883年）朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局，歷經141年的積淀與發展，當前具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈。截至23年底，公司錫資源量64.64萬金屬噸、銅資源量116.72萬金屬噸、鋅金屬量376.28萬噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬噸、鉛金屬量9.54萬噸、銀2491噸。

依托資源優勢，打造錫全產業鏈布局，已成為全球第一大錫生產商。1）礦山端，公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯鋅銦四個公司，合計擁有錫資源量64.64萬金屬噸，原料自給率31%左右。2）冶煉端，公司擁有錫冶煉產能8萬噸/年，為全球第一大生產商，國內錫市場占有率47.92%，全球錫市場占有率22.92%。

銦儲量全球第一。公司具有銦資源量4945金屬噸，其中都龍礦區擁有豐富的銦資源儲量，銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地。2023年公司銦產量102噸，精銦產量全球市占率達到4.38%，國內市占率達到6.92%，其中原生銦國內市占率約15.83%，全球市占率約9.63%。

錫：趨勢漸進，錫?？善?。2024年以來錫價強勢上漲，主要受多因素影響：

1）需求端，宏觀預期向好，全球制造業PMI邊際改善，庫存周期進入補庫階段，消費電子增速連續兩個季度同比轉正，復蘇預期較強；

2）供給端：緬甸佤邦23年8月開始停止采礦，但中國從緬甸進口錫礦量并未明顯下滑，主要系在消化佤邦庫存所致，隨著佤邦庫存降至低位，4月開始進口量已經大幅下降；24年一季度由于印尼大選，導致當地RKAB審批較慢，印尼錫錠出口量顯著低于去年同期，LME庫存持續去化至歷史低位。

中長期而言，錫資源具有稀缺性，靜態儲采比較低，且新增項目投產時間多集中于25年之后，缺乏資本開支，需求端半導體逐步復蘇，AIPC等或催化開啟新一輪景氣周期，而光伏領域需求維持高景氣。簡而言之，在“供給剛性+需求邊際向上”供需格局之下，錫價易漲難跌，向上彈性可期，中樞或將逐步上移。

盈利預測及投資評級：假設2024-2026年錫均價分別為25、26、27萬元/噸，錫產量維持8.0萬噸，自產礦分別為2.40、2.45、2.50萬噸，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為21.65、23.17、24.13億元，同比增長54%/7%/4%，按照8月12日收盤228億市值計算，24-26年對應PE分別為10.5、9.9、9.5X。充分受益于錫價上行周期，業績高彈性，維持公司“買入”評級。

風險提示：主營產品價格波動風險、下游需求不及預期風險、需求測算偏差、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險等。

正文

一、錫銦雙龍頭企業

1.1 經營歷史悠久

公司前身始于清光緒九年（1883年）朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局； 1998年經云南省人民政府批準，云南錫業公司、個舊錫資工業公司、個舊錫都有色金屬加工廠、個舊聚源工礦公司和個舊銀冠錫工藝美術廠共同發起設立云南錫業股份有限公司；2000年在深交所掛牌上市。歷經141年的積淀與發展，形成了錫、銅、鋅、銦、錫材、錫化工及其他有色金屬深加工縱向一體化的產業格局，擁有行業內完整的錫產業鏈，為我國最大的錫生產加工基地。截至23年底，公司錫資源量64.64萬金屬噸、銅資源量116.72萬金屬噸、鋅金屬量376.28萬噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬噸、鉛金屬量9.54萬噸、銀2491噸。

股權結構：公司實際控制人為云南國資委，控股股東為云南錫業集團（控股）有限公司，直接持有公司10.81%股權，通過云南錫業集團有限責任公司持股32.97%，合計持股43.78%。

1.2 依托資源優勢，形成錫全產業鏈布局

公司具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈。公司主要產品包括錫錠、錫材、錫化工、鋅錠、鋅合金、陰極銅、銦錠等產品。

錫：具有錫資源量64.64萬噸，擁有錫冶煉產能8萬噸/年（23年原料自給率31%），參股子公司擁有錫材產能4.3萬噸/年、錫化工產能2.71萬噸/年；

銅：具有銅資源量116.72萬金屬噸，陰極銅產能12.5萬噸/年，23年原料自給率為18.32%；

鋅：具有鋅資源量376.28萬金屬噸，鋅冶煉產能10萬噸/年、壓鑄鋅合金3萬噸/年，23年原料自給率為76.04%，同比提升7.04pcts；

銦：具有銦資源量4945噸，作為國內最大的原生銦生產基地， 2023年實現銦錠產量102噸，銷售量137噸。

1.3 公司利潤主要來自“錫+鋅”業務

從收入結構來看，2023年公司實現營業收入423.6億元，同比下滑19%，其中錫板塊實現營業收入137.85億元，占比約32.5%；鋅產品實現營業收入25.87億元，占比約6.1%；銅產品實現營業收入78.45億元，占比18.5%；貿易及其他產品實現營業收入181.42億元，占比42.8%。

從毛利來看，2023年實現毛利38.77億元，其中錫業務實現毛利16.12億元，占比42%；鋅產品實現毛利9.17億元，占比24%；銅產品實現毛利2.84億元，占比7%；貿易及其他業務實現毛利10.64億元，占比27%。

二、錫：趨勢漸進，錫?？善?/span>

2.1 錫價中樞或將逐步上移

錫是一種有銀白色光澤的金屬元素，在工業和生活應用廣泛，現已成為我國的戰略資源，是不可或缺的關鍵稀有金屬。錫產業鏈主要包括錫礦采選、精錫冶煉加工到終端消費等環節。資源端主要包括原生錫礦和砂錫礦，經過采選、冶煉以及深加工后得到精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠等，最終形成錫焊料、各種錫材、錫化合物等產品，應用于電子、電鍍、食品、玻璃、醫藥、汽車、光伏等領域。

2024年以來錫價強勢上漲，主要受多因素影響：

1）宏觀預期向好，全球制造業PMI邊際改善，庫存周期有望進入補庫階段，消費電子連續兩個季度同比轉正，復蘇預期較強；

2）緬甸佤邦23年8月開始停止采礦，但23Q4至24Q1中國從緬甸進口錫礦量并未明顯下滑，主要系在消化佤邦庫存所致，隨著佤邦庫存降至低位，4月開始從緬甸進口錫精礦數量已經大幅收縮；

3）24年一季度由于印尼RKAB審批較慢，印尼錫錠出口量顯著低于同期，LME庫存持續去化至歷史低位。

2.2 供給端：短期供給不確定性增大，中長期缺乏資本開支

資源端極具稀缺性。錫在地殼中含量較少，根據美國地質調查局（USGS），2023年全球錫儲量為430萬噸，其中：中國錫儲量110萬噸，占全球總儲量的27.8%；緬甸錫儲量為70萬噸，全球占比17.7%；澳大利亞錫儲量62萬噸，占比15.7%。

全球錫精礦產量穩定，分布高度集中。近年來，全球錫精礦產量穩定在30萬噸左右，根據USGS 2023年統計數據，中國是錫精礦的主要生產國，產量占比23.45%；其次是印尼占比17.93%；緬甸占比18.62%。

短期供給沖擊增大：

緬甸：2023年4月緬甸佤邦政府出臺文件要求2023年8月1日后礦山停止一切勘探、開采、加工等作業；24年2月7日，佤邦計劃對所有錫精礦征收30%實物稅，此前品位20%以內精礦征收現金稅；2024年4月7日，佤邦發布《關于除曼相礦區外其他礦區、礦點需要申請報備復工復產的通知》，除曼相礦區外，其他礦區可以申請復產手續，但曼相礦區是緬甸最主要錫礦區，其錫資源占緬甸全國90%以上，錫礦產量占緬甸全國產量的95%左右，具體采礦復產時間仍未明確。此外雖然23年8月佤邦礦山停止開采，但23年9月當地選礦復產，主要消化庫存為主，疊加拋儲導致我國從緬甸錫精礦進口量并未明顯收縮，23年9月-24年6月，我國從緬甸進口錫精礦合計10.03萬實物噸（折合約2.01萬金屬噸），隨著佤邦庫存降至低位，4月開始從緬甸進口量已經大幅收縮。

印尼：24年一季度，受總統選舉和對該行業腐敗指控調查的影響，政府RKAB發放延遲，24年1月錫出口僅為0.4噸，2月出口55噸， 24年3月19日，印尼三大冶煉廠中的兩家（包括PT Timah）開始恢復錫出口，雅加達期貨交易所（JFX）于3月5日恢復交易，但出口仍未恢復至正常水平。24年H1印尼錫錠出口合計1.48萬噸，同比下滑53%。

中長期看，2025年之前新增產能有限。2010年到2019年錫價波動中樞在150000元/噸左右，企業投入資本和建設的動力下降，錫礦資本開支處于低位。增量主要來源于中國的銀漫礦業技改及二期項目、剛果（金）的Bisie Mpama south、巴西的Massangana尾礦以及納米比亞的UIS等，其他很多項目多處于FS之前的階段，預計投產時間或將在2025年之后：

銀漫礦業（興業銀錫）：銀漫礦業的增量主要來自技改和二期項目。一期生產規模165 萬噸/年（其中處理鉛鋅礦石25萬噸、銅錫礦石140萬噸），2022年錫產量3042噸，自 2023 年起擬采的富錫低硫型原礦，錫品位將由0.76%提升至 1.2%，錫回收率由44%提高至60%，23年錫產量7769噸，同比增長155%。此外，目前二期正在辦理自治區立項手續，二期投產后屆時合計礦石處理產能將達到近297萬噸/年。

巴西Massangana尾礦（Auxico）：Massangana礦積累了大量的尾礦，AUXICO公司計劃生產規模75萬噸/年，含錫石6000噸/年，加工廠預計2024年年中投產。并且，AUXICO已與Cuex簽署了一項為期5年的承購協議，每年采購3600噸，總計18,000噸錫精礦（含錫量±70%錫）。

剛果（金）Mpama south礦（Alphamin）：Mpama South礦推斷礦石儲量284萬噸，錫品位2.42%，含錫6.87萬噸。23年錫產量12568噸，銷量11385噸，主要是由于強降雨導致運輸受到影響。原計劃23年底將產能從12000噸擴張至20000噸，但由于入境道路狀況不佳導致物流延誤，投產時間推遲至2024年5月，24年產量指引17000-18000噸。

納米比亞UIS礦山（Andrada Minning）：位于納米比亞的UIS錫礦是全球最大的錫礦之一，2017年Andrada收購該礦山，其礦石資源量715.4萬噸，含錫量達到9.5萬噸。公司將分兩個階段逐步提高產量，第一階段的提升工作已經提前完成，目前錫產量已經達到每年1000噸。公司規劃到2025年錫產量將增至2500噸/年，到2027年錫精礦產能10000噸/年。

2.3 需求端：半導體邊際復蘇，新能源高景氣

錫下游消費與半導體周期相關性較強。錫具有熔點低的特點，適合作為電子品的焊接材料，根據ITA數據，2022年全球錫需求結構中，焊料領域約占50%，錫化工/馬口鐵/鉛酸電池占比分別為16%/12%/7%。國內下游需求中，焊料占比達到64%左右，錫化工品占比13%，馬口鐵占比7%左右。

從區域上來看，2022年，中國是全球第一大錫消費國，占比約為48%；其次是亞洲其他地區，占比約16%；歐洲、北美占比分別為14%、12%。

焊料是錫最主要的應用領域，與半導體周期緊密相關。電子錫焊料主要起連接、導電、導熱的作用，主要包括以下幾大類型：錫膏（主要用于回流焊接）、焊錫條（主要用于波峰焊接）、焊錫絲（主要用于手工焊接）、BGA球、預成型焊片、助焊劑等，其中錫焊條與錫焊絲是最大的細分品類。終端應用來看，電子錫焊料主要應用于PCBA、半導體分立器件、精密結構件及光伏組件等產業環節，根據ITA數據，22年錫焊料消費結構中，消費電子占比30%、通信占比16%、計算機占比17%、汽車電子占比21%、工業設備占比8%。

AI打開新的應用場景，半導體周期有望觸底回升。AI的發展將會驅動算力需求高增長，并進一步推動錫需求增長。以算力芯片為核心的硬件基礎設施是AI發展的基石，尤其是ChatGPT的出現推動AI加速發展， AI應用場景將更為豐富，需要大量的硬件設備給予算力支持。廠商紛紛入局AIPC市場，Canalys預測，2024 年，全球AI PC 出貨量將達到 4800 萬臺，占總出貨量的18%，預計到2025年，AI PC出貨量將超過1億臺，占PC總出貨量的40%，AIPC的發展有望提升消費電子的增速。

此外，半導體行業呈現周期性特征，半導體銷售金額同比增速于2022年9月開始轉負，23年5月半導體銷售額增速出現見底向上趨勢，23年11月同比增速開始轉正。24Q2全球智能手機出貨2.85億部，同比增長7.58%，需求繼續修復；全球PC出貨量0.65億臺，同比增長5.36%。

新能源維持高景氣，光伏成為錫下游消費重要的增長點。光伏涂錫焊帶應用于光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電、聚電作用，通過光伏涂錫焊帶連接光伏電池片，在EVA膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等其它組件材料一起封裝后形成光伏組件，其結構主要由銅基材和錫合金涂層等部分構成。1GW光伏組件所需主流光伏焊帶約550噸，按主流Sn60Pb40焊料計算，焊料約占主流焊帶質量17%，則1GW光伏裝機約消耗錫73噸。假設2026年光伏裝機666GW，預計光伏用錫量達到4.86萬噸，消費占比提升至12.4%。

我們預計2024-2026年全球錫消費量為37.05、38.21、39.28萬噸，同比增長2.8%、3.1%、2.8%；24-26年錫供給量為35.4、37.7、38.7萬噸，同比分別增長-4.4%、6.6%、2.5%，24年供給主要下修了緬甸以及印尼供應量，供給短缺5%左右，維持緊平衡格局，錫價中樞或將逐步上移。

三、全球第一大錫、銦資源企業

3.1 資源儲備豐厚，錫自給率31%左右

公司所在地個舊地區是中國錫資源最集中的地區之一，素有世界“錫都”美譽，個舊礦區有良好的成礦條件。公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯鋅銦四個公司，合計擁有錫資源量64.64萬金屬噸。

華聯鋅銦：其前身為“文山州都龍錫礦”，始建于1958年4月；2003年3月15日，公司以發起方式設立“云南文山都龍鋅錫有限責任公司”；2004年，由云南文山都龍鋅錫有限責任公司整體變更設立云南華聯鋅銦股份有限公司，云錫集團持股20%；2015年，云南省國資委同意錫業股份按每股11.8元的價格購買云南華聯鋅銦股份有限公司75.74%股權；其后不斷提升持股比例，截至23年報，公司持有華聯鋅銦90.52%股權。2023年華聯鋅銦實現營業收入28.16億元，實現凈利潤10.22億元，同比下降31.3%，凈利率為36%，為錫業股份主要利潤來源之一，凈利潤同比下降主要系鋅價走弱及轉固折攤成本增加影響。

資源：華聯鋅銦擁有四宗采礦權，包括馬關縣都龍金石坡鋅錫礦（生產規模10萬噸/年，鋅錫礦）、銅街、曼家寨礦區（生產規模360萬噸/年，鋅錫礦）、都龍錫礦花石頭礦區（生產規模3萬噸/年，錫鎢礦）、小老木山鋅錫礦（生產規模3萬噸/年，鋅錫礦），合計擁有錫資源量29.88萬金屬噸，鋅資源量329.24萬金屬噸，銦資源量0.92萬金屬噸，銦儲量居全國第一，錫儲量居全國第三，鋅儲量居全省第三；

采礦：華聯鋅銦于2015年取得銅街、曼家寨210萬噸/年采礦許可證，并于2018年5月8日取得360萬噸/年采礦許可證，2022年采礦擴建工程通過竣工環境保護驗收，當前已經具備360萬噸采礦產能；

選礦：目前主要選廠生產能力包括大坪選廠3,000噸/天和新田選廠8,000噸/天，生產規模合計為11,000噸/天，按選廠年工作日330天，選廠規模為363萬噸/年。

3.2 錫冶煉產能居于全球首位

公司擁有錫冶煉產能8萬噸/年，合資子公司錫材產能4.3萬噸/年、錫化工產能2.71萬噸/年。2023年公司生產錫金屬8萬噸，原料自給率31%，國內錫市場占有率47.92%，全球錫市場占有率22.92%。

錫冶煉環節利潤被壓縮。截至24年7月底，40%錫精礦加工費為1.70萬元/噸，60%錫精礦加工費為1.30萬元/噸，處于近3年錫精礦加工費的相對低點。

3.3 銦資源儲量全球第一

公司具有銦資源量4945金屬噸，其中都龍礦區擁有豐富的銦資源儲量，銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地。2023年公司銦產量102噸，精銦產量全球市占率達到4.38%，國內市占率達到6.92%，其中原生銦國內市占率約15.83%，全球市占率約9.63%。

四、投資建議：錫價中樞逐步上移，業績高彈性，給予“買入”評級

行業層面：錫資源端具有稀缺性，短期緬甸、印尼等供給面臨著較大的不確定性，中長期看缺乏資本開支；而需求端，光伏仍維持高景氣，消費電子連續兩個季度同比增速轉正，AIPC有望提振消費電子需求，錫價中樞將逐步上移。

公司層面：錫業股份是錫、銦雙龍頭公司，錫全球市占率20%以上，銦儲量居于全球首位。截至23年報，公司錫資源量64.64萬噸，擁有錫冶煉產能8萬噸/年，原料自給率31%左右，公司業績將充分受益于錫價向上的彈性。

核心假設：

錫：假設24-26年錫價（含稅）分別為25、26、27萬元/噸，錫產量分別為8.0、8.0、8.0萬噸，自產礦分別為2.40、2.45、2.50萬噸；

鋅：假設24-26年鋅價（含稅）分別為2.2、2.2、2.2萬元/噸，鋅產量分別為13.6、13.6、13.6萬噸，原料自給率為76%；

綜上，預計公司2024-2026年營業收入分別為474.96、483.19、491.41億元，對應歸母凈利潤分別為21.65、23.17、24.13億元，同比增長54%/7%/4%，按照8月12日收盤228億市值計算，24-26年對應PE分別為10.5、9.9、9.5X。

華錫有色主營業務以錫鋅銻為主，興業銀錫主營業務以錫鋅銀為主，與錫業股份主營產品具有較大的一致性，因此選擇這兩個標的作為可比公司，公司估值低于可比公司，業績有望充分受益于錫價中樞上行，維持公司“買入”評級。

五、風險提示

主營產品價格波動的風險。公司主要產品為錫、鋅、銦、銅等產品，均具有較強周期性的特點，公司業績也與主營產品價格的走勢基本保持一致，其中錫價的波動對公司業績的影響更為明顯。

下游需求不及預期的風險。錫下游需求主要為消費電子、光伏焊帶、PVC等領域，下游需求受宏觀環境、產業政策、消費者購買力等多重因素影響，需求波動或對公司業績造成影響。

需求測算偏差風險。報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導致供需結構發生轉變，從而導致對主要產品價格的誤判。

研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。