報告摘要

佤邦復產：假設佤邦復產如期于25年一季度落地，考慮到開始生產到正式出貨的時間，我們預計大概二季度末佤邦錫礦產出，根據往年的產量測算，預計25年錫礦同比增量或達0.7萬金屬噸左右。此外，佤邦錫礦復產或仍存擾動的可能，關注復產節點的兌現情況。

新增錫礦產能：25年開始步入全球錫礦產能擴張周期，待落地產量規模較大，據統計25年可能落地產能超1.5萬噸，包括位于剛果（金）的Mpama South項目、位于哈薩克斯坦的Syrymbet項目、位于納米比亞的Uis二期項目以及位于澳大利亞的Ardlethan Tailings項目和Rentails項目。考慮到投產、爬產時間，預計25年新增產量或達0.9萬噸。

如何影響錫價？：25年Q1或出現階段性礦緊格局，錫價短期仍有支撐。而后若佤邦如期復產，預計錫價短期供應溢價出盡，長期下方支撐或回歸成本線，策略上關注逢高沽機會；若佤邦延后復產，錫價或短期沖高，然考慮到復產壓力暫緩但仍存，錫價反彈空間有限，策略上單邊仍建議逢高沽，套利建議關注正套機會。

風險提示：佤邦錫礦延期復產，非洲雨季影響

正文

緬甸復產

24年我國進口緬甸錫礦量大幅下滑。23年8月受佤邦禁礦影響，緬甸錫礦產量大幅下滑。從我國錫礦進口量來看，23年底-24年初，因緬甸此前有部分錫礦庫存，禁礦對我國錫礦進口影響有限。而到24年二季度以來，緬甸錫礦庫存所剩無多，我國進口緬甸錫礦出現明顯下滑，2024年1-11月，我國錫礦累計進口量達15.08萬噸，同比下滑35.1%，其中進口緬甸錫礦累計量為7.53萬噸，同比-55%。

復產預期下，錫價承壓。 2024年，佤邦復產擾動對錫價影響較大，上半年佤邦復產情況不及此前預期，錫價在宏觀情緒提振下摸高至290000元/噸，到下半年佤邦復產消息傳出，同時10月佤邦礦業公司收到通知辦理開采許可證、11月佤邦政府強調禁止曼相礦區私采，為后續復工復產做好準備。因此市場普遍預計佤邦錫礦有望在25年一季度復產，復產預期下，錫價承壓。

關注復產節點，復產增量如何？ 假設佤邦復產如期于25年一季度落地，考慮到開始生產到正式出貨的時間，我們預計大概二季度末佤邦錫礦正式流出，根據往年的產量測算，預計25年錫礦同比增量或達0.7萬金屬噸左右。此外，佤邦錫礦復產或仍存擾動的可能，關注復產節點的兌現情況。

2025年步入產能擴張周期

24年澳大利亞和非洲錫礦補充明顯。從進口來看，2024年1-11月，進口澳大利亞錫礦達1.48萬噸，同比增加99.6%；進口剛果（金）錫礦達3.13萬噸，同比增加20.4%；進口尼日利亞錫礦0.90萬噸，同比增加281.6%。

2025年錫礦可能落地新產能規模較大，測算后預計新增產量0.9萬金屬噸。25年開始步入全球錫礦產能擴張周期，待落地產量規模較大，據統計25年可能落地產能超1.5萬噸，包括位于剛果（金）的Mpama South項目、位于哈薩克斯坦的Syrymbet項目、位于納米比亞的Uis二期項目以及位于澳大利亞的Ardlethan Tailings項目和Rentails項目。此外考慮到投產、爬產時間，預計25年新增產量或達0.9萬噸。

礦端如何影響錫價？

首先，25年Q1或出現階段性礦緊格局，錫價短期仍有支撐。一方面從上文對復產和投產礦山梳理可以看到，錫礦增量兌現集中在二季度末開始釋放，一季度礦緊延續；另一方面，隨著我國進口非洲礦占比提升，需要考慮非洲雨季對錫礦運輸的影響，雨季一般在11-12月至次年5-6月，強降雨會使得非洲錫礦延期到港，從而出現一季度錫礦進口量減少，而二季度末開始明顯增量的季節性現象。

其次，錫礦增量能否兌現仍是市場博弈的重點。考慮到佤邦復產仍有擾動可能，我們將對佤邦如期復產、佤邦延后復產兩種情況判斷錫價走勢，如果佤邦如期復產，預計錫價短期供應溢價將出盡，甚至可能出現超跌現象，而長期隨著錫礦增量逐步兌現，錫價下方支撐或回歸成本線，策略上建議關注逢高沽的機會。如果佤邦延后復產，錫價或短期沖高，然考慮到復產壓力暫緩但仍存，錫價反彈空間有限，策略上單邊仍建議逢高沽，套利建議關注正套機會。