摘要：

2025年年初以來(lái)銅價(jià)走強(qiáng)，尤其是COMEX銅在全球商品中漲幅中表現(xiàn)亮眼，最高漲幅于2月13日一度接近20%。探究本輪COMEX銅價(jià)上漲原因，美元指數(shù)的回調(diào)、美國(guó)PMI重回?cái)U(kuò)張的宏觀環(huán)境或?qū)︺~價(jià)形成利好，但可能都難以解釋年初以來(lái)COMEX銅與LME銅、SHFE銅的分化性漲幅，尤其是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的歷史性高位價(jià)差。

我們認(rèn)為本輪COMEX銅價(jià)上漲的直接原因或在于市場(chǎng)基于美國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅政策的擔(dān)憂(yōu)，提前交易美國(guó)銅進(jìn)口價(jià)差預(yù)期，導(dǎo)致COMEX銅漲幅明顯高于LME銅、SHFE銅，年初以來(lái)的銅價(jià)區(qū)間漲幅順序?yàn)镃OMEX銅＞LME銅＞SHFE銅。COMEX銅上漲對(duì)全球銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)可從套利以及全球銅貿(mào)易角度解釋?zhuān)琒HFE銅漲幅弱于COMEX銅和LME銅，原因或在于SHFE銅受到COMEX銅套利驅(qū)動(dòng)的影響弱于LME銅、以及節(jié)后國(guó)內(nèi)需求及庫(kù)存對(duì)SHFE銅提供的價(jià)格彈性有限。

展望后市，在關(guān)稅不確定落地前，關(guān)稅預(yù)期套利驅(qū)動(dòng)對(duì)銅價(jià)的支撐明顯。若關(guān)稅落地或預(yù)期落空，銅價(jià)將回歸基本面定價(jià)，短期因套利驅(qū)動(dòng)的減弱或存在一定調(diào)整壓力。重點(diǎn)關(guān)注特朗普關(guān)稅政策變化、國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期變化，微觀維度上可關(guān)注COMEX銅-LME銅價(jià)差變化、COMEX銅和LME銅庫(kù)存變化。

1、本輪COMEX銅價(jià)上漲原因

2025年年初以來(lái)銅價(jià)走強(qiáng)，尤其是COMEX銅在全球商品中漲幅中表現(xiàn)亮眼，最高漲幅于2月13日一度接近20%，并較LME銅出現(xiàn)明顯溢價(jià)，帶動(dòng)全球銅價(jià)上漲。

探究本輪COMEX銅價(jià)上漲原因，美元指數(shù)的回調(diào)、美國(guó)PMI重回?cái)U(kuò)張的宏觀環(huán)境或?qū)︺~價(jià)形成利好：年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于前期特朗普激進(jìn)的關(guān)稅政策擔(dān)憂(yōu)有所緩和，美元指數(shù)自109小幅回調(diào)至107上下，對(duì)銅價(jià)的壓制緩釋?zhuān)?025年1月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得50.90，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，實(shí)現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月上行，下游終端制造業(yè)的景氣復(fù)蘇亦對(duì)銅價(jià)形成利好。上述因素雖然利多銅價(jià)，但可能都難以解釋年初以來(lái)COMEX銅與LME銅、SHFE銅的分化性漲幅（1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實(shí)現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%），尤其是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的歷史性高位價(jià)差。

我們認(rèn)為本輪COMEX銅價(jià)上漲的直接原因或在于市場(chǎng)基于美國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅政策的擔(dān)憂(yōu)，提前交易美國(guó)銅進(jìn)口價(jià)差預(yù)期，若無(wú)關(guān)稅預(yù)期，本輪銅價(jià)上漲難以出現(xiàn)三大交易所銅價(jià)的分化性漲幅。關(guān)稅政策對(duì)銅價(jià)的影響可分為狹義和廣義兩個(gè)維度：狹義維度指美國(guó)對(duì)銅等商品加征進(jìn)口關(guān)稅，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅加征帶來(lái)的成本上升風(fēng)險(xiǎn)下游需求方傾向于建立多單套保，投機(jī)資金提前交易價(jià)差預(yù)期，紛紛將銅運(yùn)送至美國(guó)本土，利用關(guān)稅帶來(lái)的溢價(jià)而獲利；廣義維度指美國(guó)對(duì)外加征進(jìn)口商品關(guān)稅，造成全球貿(mào)易局勢(shì)持續(xù)緊張，挫傷全球經(jīng)濟(jì)景氣度，導(dǎo)致銅下游需求受損、價(jià)格承壓。廣義維度影響范圍較廣、為中長(zhǎng)期變量，狹義維度為近期銅價(jià)的交易主線(xiàn)。

1月6日，據(jù)華盛頓郵報(bào)，特朗普或?qū)?duì)銅等美國(guó)進(jìn)口商品征收高達(dá)10%或20%的關(guān)稅。特朗普近期還提出實(shí)施全球關(guān)稅計(jì)劃，擬對(duì)鋼鐵、制藥、石油及金屬等進(jìn)口商品征收關(guān)稅。市場(chǎng)基于美國(guó)對(duì)進(jìn)口金屬加征關(guān)稅的擔(dān)憂(yōu)，紛紛將銅運(yùn)送至美國(guó)本土，COMEX銅與LME銅的分化表現(xiàn)、全球銅貿(mào)易流及COMEX銅與LME銅價(jià)差均反映了上述關(guān)稅預(yù)期：庫(kù)存方面，年初以來(lái)COMEX銅累庫(kù)、LME銅去庫(kù)；貿(mào)易流方面，據(jù)SMM，2025年1月LME亞洲倉(cāng)庫(kù)中可交割COMEX的電解銅持續(xù)cancel，注銷(xiāo)倉(cāng)單自1月起陸續(xù)發(fā)往北美，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，發(fā)往亞洲量減少，全球銅貨源趨緊；價(jià)差方面，COMEX-LME銅價(jià)差自年初以來(lái)接連走擴(kuò)，最高溢價(jià)率基本維持在市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)稅稅率10%上下，與我們前期在《如何看待COMEX-LME銅溢價(jià)》報(bào)告中闡述的觀點(diǎn)一致。

2、如何理解三大交易所銅價(jià)的分化性漲幅

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一般情況下三大交易所銅價(jià)漲跌幅度接近一致。COMEX銅與LME銅價(jià)格接近平價(jià)，由于中國(guó)以進(jìn)口銅為主，SHFE銅較上述二者存在一定價(jià)差，三大交易所在服務(wù)地區(qū)、定價(jià)因素等方面存在一定差異：SHFE市場(chǎng)主要服務(wù)于中國(guó)，中國(guó)銅需求占據(jù)全球銅需求的主導(dǎo)地位，其交易價(jià)格受中國(guó)國(guó)內(nèi)需求、政策、庫(kù)存等因素影響較大，同時(shí)也會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)影響；COMEX市場(chǎng)主要服務(wù)于北美地區(qū)，其價(jià)格波動(dòng)反映北美市場(chǎng)供需狀況并影響全球投資者情緒；LME市場(chǎng)是全球化程度更高的市場(chǎng)，受全球供需平衡、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美元匯率、國(guó)際事件等因素影響，其價(jià)格被視為全球銅市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)格，對(duì)全球銅產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。

2025年1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實(shí)現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%，COMEX銅漲幅顯著高于LME銅、SHFE銅。COMEX銅受美國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅預(yù)期直接驅(qū)動(dòng)，因而漲幅最為明顯。COMEX銅上漲對(duì)LME銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)可從套利角度解釋?zhuān)珻OMEX銅和LME銅交割品存在重疊，以往一般情況下二者接近平價(jià)，年初以來(lái)由于美國(guó)擬對(duì)進(jìn)口銅加征關(guān)稅的預(yù)期，套利者自L(fǎng)ME采購(gòu)銅運(yùn)送至美國(guó)，助推LME銅價(jià)上漲。SHFE銅漲幅弱于COMEX銅和LME銅，原因或在于：（1）SHFE銅與COMEX銅交割品不一致，而LME銅與COMEX銅交割品存在重疊，COMEX銅的直接套利對(duì)象為L(zhǎng)ME銅，因此SHFE銅受到COMEX銅套利驅(qū)動(dòng)的影響弱于LME銅；（2）春節(jié)假期后國(guó)內(nèi)銅基本面供需雙弱，對(duì)價(jià)格大幅上行的驅(qū)動(dòng)有限，據(jù)SMM，節(jié)后銅下游需求尚未全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度較弱，節(jié)后銅累庫(kù)情況亦略高于往年同期，需求及庫(kù)存對(duì)SHFE銅提供的價(jià)格彈性有限。

SHFE銅上行的驅(qū)動(dòng)更多來(lái)源于供給端的原材料偏緊，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，全球銅礦現(xiàn)貨貨源偏緊，中國(guó)銅礦現(xiàn)貨TC下行至歷史低位。此外，由于COMEX銅價(jià)高漲，以COMEX合約計(jì)價(jià)的廢銅進(jìn)口商從美國(guó)進(jìn)口廢銅減少，加劇國(guó)內(nèi)銅原料緊缺格局。

3、關(guān)稅政策為影響銅價(jià)的重要變量

展望后市，銅價(jià)短期受到關(guān)稅政策預(yù)期變化的影響較大，我們分別討論關(guān)稅預(yù)期變化的幾種情形：

（1）若關(guān)稅預(yù)期持續(xù)存在，COMEX銅價(jià)或繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)：美國(guó)下游需求方為應(yīng)對(duì)關(guān)稅加征帶來(lái)的成本上升風(fēng)險(xiǎn)傾向于建立多單套保，多頭助推COMEX銅價(jià)高漲，而COMEX銅高漲后與海外LME銅形成價(jià)差，關(guān)稅套利驅(qū)動(dòng)套利者在海外買(mǎi)入銅、并運(yùn)往美國(guó)本土，海外市場(chǎng)銅貨源偏緊進(jìn)一步支撐銅價(jià)。

（2）若關(guān)稅預(yù)期落地或關(guān)稅預(yù)期落空，銅價(jià)將回歸基本面定價(jià)，但套利需求的減弱或使得價(jià)格短期存在調(diào)整壓力：若關(guān)稅預(yù)期落地，COMEX銅將對(duì)LME銅形成相對(duì)穩(wěn)定溢價(jià)，理論溢價(jià)上限即為美國(guó)對(duì)銅進(jìn)口加征關(guān)稅稅率；若關(guān)稅預(yù)期落空，COMEX銅價(jià)需向下靠近LME銅價(jià)修復(fù)一定溢價(jià)空間。屆時(shí)跨市套利需求減弱，投機(jī)多頭或?qū)@利了結(jié)，空頭回補(bǔ)，銅價(jià)短期或存在調(diào)整壓力。

如何在微觀層面捕捉關(guān)稅預(yù)期變化？或可參考2020年因疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂擔(dān)憂(yōu)，COMEX黃金與倫敦金出現(xiàn)溢價(jià)、COMEX黃金持續(xù)累庫(kù)帶來(lái)的啟示。2020年3月下旬開(kāi)始，由于新冠疫情造成全球多國(guó)封城，美國(guó)和歐洲之間的航班被迫取消，實(shí)物黃金無(wú)法在歐美之間正常運(yùn)輸流轉(zhuǎn)，臨近交割月份的逼倉(cāng)壓力使得空頭持倉(cāng)的投資者選擇提前買(mǎi)入平倉(cāng),COMEX黃金較倫敦金現(xiàn)貨出現(xiàn)明顯溢價(jià)。由于市場(chǎng)對(duì)疫情擴(kuò)散及全球供應(yīng)鏈斷裂的擔(dān)憂(yōu)，大量實(shí)物黃金轉(zhuǎn)移至COMEX倉(cāng)庫(kù)，黃金價(jià)格也一路走高，隨著累庫(kù)速度的放緩，黃金價(jià)格亦逐漸見(jiàn)頂。本輪COMEX銅與LME銅出現(xiàn)價(jià)差、COMEX銅累庫(kù)源于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加征進(jìn)口商品關(guān)稅的擔(dān)憂(yōu)，參考2020年COMEX黃金庫(kù)存與價(jià)格同漲的啟示，套利者亦若暫緩運(yùn)送銅至美國(guó)本土，COMEX銅庫(kù)存或?qū)㈥懤m(xù)釋放。后續(xù)可關(guān)注COMEX銅的累庫(kù)速度，若累庫(kù)斜率放緩，可能對(duì)應(yīng)COMEX銅關(guān)稅套利驅(qū)動(dòng)的暫緩。

總體而言，在關(guān)稅不確定落地前，關(guān)稅預(yù)期套利驅(qū)動(dòng)對(duì)銅價(jià)的支撐明顯。若關(guān)稅落地或預(yù)期落空，銅價(jià)將回歸基本面定價(jià)，短期因套利驅(qū)動(dòng)的減弱或存在一定調(diào)整壓力。重點(diǎn)關(guān)注特朗普關(guān)稅政策變化、國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期變化，微觀維度上可關(guān)注COMEX銅-LME銅價(jià)差變化、COMEX銅和LME銅庫(kù)存變化。