第一部分 礦冶矛盾與鋅價關系
2021年歐洲能源危機爆發，在天然氣、電價等瘋狂上漲的壓力下，歐洲冶煉廠成本大幅增加，冶煉虧損持續擴大，冶煉廠陸續減產、停產。而此時海外鋅精礦持續放量，鋅精礦供應的過剩逐步擴大。2022年鋅精礦加工費雖不斷上調，但難以支撐海外冶煉成本，精煉鋅供應持續縮減，助推鋅價持續攀升。隨著海外能源問題逐步緩解，精煉鋅冶煉扭虧為盈后，歐洲冶煉廠逐步復產。但此時礦山鋅精礦庫存仍處高位，導致加工費居高不下，而鋅價隨著精煉鋅的持續放量而走低，礦山由盈利轉為虧損態勢。進入2023年，海外礦山因虧損、品位下滑、自然災害、人為因素等影響出現大面積減停產。而此時海外冶煉廠復產疊加國內新投冶煉廠產能釋放，對鋅精礦需求增加。鋅精礦供應逐步由過剩轉為短缺態勢，鋅精礦加工費再次出現下調。2024上半年，海外鋅精礦減停產規模仍在擴大，加工費雖有下調，但冶煉廠仍處于盈利態勢。下半年，國產鋅精礦加工費一度跌至1400元/噸，進口鋅精礦加工費跌至-40美元/干噸。冶煉廠由盈利轉為虧損，且虧損逐步擴大，冶煉廠主動下調開工率以減少虧損。精煉鋅供應再次出現短缺，鋅價重心逐步上移。
進入2025年，1-2月國內鋅精礦供應邊際好轉，鋅精礦加工費雖持續上調，但冶煉廠仍處于虧損狀態。疊加春節假期影響，精煉鋅產量釋放并不明顯。進入3月鋅精礦加工費延續上調，疊加副產品收益可觀，冶煉廠扭虧為盈。3月國內精煉鋅產量54.69萬噸，環比增加13.7%，同比增加4.07%。預計4月國內精煉鋅產量環比增加4%至56.87萬噸。海內外鋅精礦大幅放量預期疊加冶煉廠產能過剩，預計精煉鋅仍將持續大幅放量，鋅價存有下跌預期。在此背景下，礦山的成本問題再次浮現，本文將通過數據對海內外礦山成本及今年供應端放量預期進行分析講解。
第二部分 海內外鋅精礦山成本曲線
一、成本概念
目前國內外鋅礦企業成本多以C1成本作為指標。
C1成本即現金生產成本，其計算公式：C1（現金生產成本）=采選及其管理成本+礦山至冶煉廠運費+加工費-副產品價值。
C2成本即生產成本，其計算公式：C2（生產成本）=C1+折舊、損耗及攤銷。
C3成本即全部分攤成本，其計算公式：C3=C2+經營成本+特許權使用費+利息成本+罷工等造成的額外成本。
過去幾年全球鋅礦成本曲線整體上升。不同分位的鋅礦成本均有提升，尤其是尾部分位的項目成本提升最為明顯，而成本分位較好的項目成本提升則相對平緩。不僅 C1 成本有所提升，C2 和 C3 成本也有所增加。成本曲線的變化使得全球鋅礦生產商對鋅價波動的敏感度提高，特別是成本曲線中低端的礦山，其生產決策更依賴市場價格變化，鋅價短時波動對其盈利能力和生產活動影響較大。
二、影響成本曲線的因素
1. 礦石品位是關鍵因素，高品位礦石金屬含量高，可降低每噸鋅的生產成本；低品位礦石則需要更多資源和能源來提取相同數量的鋅，導致成本上升。
2. 地理位置，位于偏遠或政治不穩定地區的礦山，運輸和安全成本高。不同國家的環保法規和稅收政策不同，也會使成本產生差異。
3. 技術水平，先進技術可提高效率、降低單位成本，但技術引進和維護的資金投入也會影響最終成本。
三、海外礦山成本
2024年海外鋅礦成本C1-75%分位線在1660美元/噸左右，90%分位線在1950美元/噸左右，盈虧線在2200美元/噸左右。進入2025年，LME鋅價雖有下跌，但目前仍在2800美元/噸以上，遠在鋅礦成本線之上。短期來看，礦山利潤可觀，一定程度上可以推動此前停產的礦山復產以及新投礦山項目的加快落地。
四、國內礦山成本
根據SMM數據顯示，當前國內鋅精礦加工費3400元/噸，礦山成本13000-14000元/噸區間，礦山生產利潤5200元/噸左右。目前TC雖持續上調，且鋅價有所回落，但國內礦山利潤依舊可觀。隨著鋅精礦的放量，TC預計延續上調態勢，但短期來看，國內礦山仍將維持盈利態勢，國內新投礦山項目或穩步推進。
第三部分 鋅精礦放量預期
根據海內外財報、公開信息等方式進行整理匯總：2025年全球鋅精礦產量同比增量在86.51萬噸左右。其中海外產量增加76.95萬噸，國內產量增加9.56萬噸。
但是有兩點仍然需要謹慎，一方面，歷年年初的產量預測多數偏高估，年內會因為罷工、事故、品位不及預期等因素出現產量下滑，存在年內產量下調的風險；另一方面，價格對產量有正向的刺激，低價將會抑制產量的釋放。綜上我們下調了對2025年整體鋅精礦產量的預估至50萬噸，預計2025年全球鋅精礦產量或+4.2%至1250萬噸。
第四部分 冶煉產能預測
2025年冶煉產能新增主要由河南萬洋、云南中銅鋅業、Odda二期、Trail等冶煉廠帶來，預計增量在43萬噸左右。減產方面，預計減量11.5萬噸，主因高麗亞鉛旗下韓國最大的冶煉廠因水污染事件被法院勒令停產58天、Nyrstar位于澳大利亞的冶煉廠因虧損，自4月起減產25%。
進入2025年，隨著礦端持續放量，加工費穩步上調，國內冶煉廠開工積極性或將提高。考慮到國內2024至2025年已投產及待投產項目產能約50萬噸，預計2025年國內精煉鋅產量或略高于2023年（2023年鋅精礦供應充足，國內精煉鋅產量較高），2025年全年產量或同比+7.9%至670萬噸。全球精煉鋅產量或+3.3%至1410萬噸。
第五部分 結論與策略
根據當前數據整理預測：2025年全球精煉鋅產量增速3.3%，消費增速1.4%，全年鋅錠過剩15萬噸左右。國內精煉鋅產量增速7.9%，消費增速2%，全年鋅錠過剩約13.4萬噸。
短期來看：礦端，4月國內北方礦山仍處復產進程中，國內鋅精礦產量逐步增加。考慮到3月鋅精礦進口窗口基本關閉，預計進口鋅精礦有所減少。需要關注前期進口窗口打開時鎖價的鋅精礦到港情況。整體看，4月國內鋅精礦供應仍維持偏松態勢，鋅精礦加工費仍有上調趨勢。冶煉端，當前鋅精礦加工費較前期大幅上調，疊加副產品收益可觀，國內冶煉廠基本扭虧為盈，開工積極性有所提升。從4月排產來看，國內多數冶煉廠提升開工率積極生產，4月國內精煉鋅供應或持續放量。消費方面，近期國內宏觀政策持續落地，有望帶動基建、汽車、家電等消費提升。4月作為鋅“傳統旺季”，對消費端提振仍然可期，需關注終端新增訂單情況。短期消費或在政策提振下有所回暖，但鋅價或因國內精煉鋅供應持續放量承壓下行。關注國內社會庫存變化以及下游消費情況。
策略：獲利空單可繼續持有。若消費不及預期，在精煉鋅大幅放量預期下，鋅價或加速下行，產業客戶需做好庫存保值。
