近年中國"五年周期"的成績單

注： 2017年度的數據是根據半年數據的增幅年化后得出；最右列的新增M2/新增GDP是指和五年前相比得出的比值。

數據來源：國家統計局、中國人民銀行

□中國人保資產管理有限公司信用評估部總經理 　蔡紅標

加入WTO后，中國經濟開始和全球經濟出現一定共振。全球經濟基本上是以10年為周期的，那么中國經濟如何？從經濟周期的角度看，如何看待“L型增長”或長期趨勢？經濟增長的貨幣成本幾許？這與決策層反復強調的“金融風險”是否有內在聯系？筆者通過對中國自1953年(第一個五年計劃)以來的經濟進行深入研究，對前述問題試圖作出邏輯上的回答。

中國經濟新周期起點

我認為，1953年以來的經濟周期以1961年始點為好，主要基于以下三點：一是1961年中國GDP較上年負增長27.3%，是新中國有記錄以來的最低點(也是極大值)，按照低點—低點的經濟周期劃分方式，這是最不易導致分歧的；二是1953年-1960年的8年(更早的數據缺失)，經濟增長起伏頻繁，具有經濟初創期“百廢待興”的基本特征，新中國經濟在“摸著石頭過河”，周期性不明顯。如1953年、1956年、1958年的增長率超過了15%，是罕見的高增長，但期間的1954年、1955年、1957年卻是4%-6%的低增長，而在1959年尚有9%的情況下，1960年驟降至0%，明顯缺乏規律性；三是經濟周期一般經歷四個階段，即便是簡單劃分上升、下降階段，也是三點成線，因此至少5年以上方可成為一個完整的經濟周期。但按前述原則，很難區分是一個還是兩個周期。

其次，綜觀1953年以來的數據，通過比較名義GDP和實際GDP的變化趨勢，我認為，按照名義GDP增長率來劃分經濟周期更有規律性。按照低點—低點原則，1960年以來的中國經濟，大致可分為八個周期：1961年-1967年，歷時6年；1967年-1976年，歷時9年；1976年-1981年，歷時5年；1981年-1990年，歷時9年；1990年-1999年，歷時9年；1999年-2009年，歷時10年；2009年-2015年，歷時6年；根據2016年和2017年上半年超預期的GDP數據，筆者確認，2015年是新周期的起點。

綜觀前七個經濟周期，有3個周期跨度9年、1個10年及2個6年、1個5年，可見，9年或6年是新中國經濟周期時間跨度的最主要公約數。2015年之所以成為拐點，則是由于政府“有形大手”在關鍵時刻的“逆周期調控”，即以寬松貨幣、以去庫存為名的拉動房地產。另外，1976-1981年是政府轉型期，一定程度上甚至可以認為經濟低迷延續到1982年。可見，如不考慮例外情況的話，那么中國經濟周期大概率是以9年或6年為跨度；但事情并不總是一成不變的。由于2016年名義GDP(7.99%)及2017年(大概率在10%以上，其中上半年高達11.44%，明顯超預期)連續兩年高于2015年的5.08%，因此2015年是新周期起點是非常清晰的。從目前的全球經濟看，筆者估計，由于本輪全球QE推出后的低速增長和目前的逐步正常化，因此2021年再次出現經濟低點的可能性很大，即本輪經濟周期很有可能還是6年。事實上，2020年“小康社會”目標完成后，如何制定“十四五”規劃需要全社會的。

需要特別說明的是，如以實際GDP而言，則2016年的6.7%是低于2015年的6.9%，而2017年大概率是在6.7%-6.9%之間，如此，自2009年開始的周期很難判斷。事實上，如2015年那樣的名義GDP低于實際GDP1.82百分點在歷史上非常少見，但并非絕無僅有，如1998年、1999年、2009年(但1982年是個謎)均是如此。一個共性是這些基本上均發生在全球性經濟/金融危機時期。

長期增長率下降難以逆轉

由于經濟周期基本以9年為多，我們借用股市技術分析的移動平均線的概念，引入了以名義GDP增長率為基礎的10年移動平均增長率曲線。一定程度上，可以把10年移動平均增長率曲線視之為中國的“自然增長率曲線”。自1976年的谷底開始，實際上是十一屆三中全會實行改革開放后，中國經濟的“自然增長率”開始明顯回升，于1996年達到了驚人的21.6%——即使是名義增長率，也是非常了不起的。如按實際GDP的10年移動平均增長率曲線看，2011年才達到峰值。1996年后，10年移動平均增長率曲線進入明顯的下降軌道，并且持續了10年、直到2005年才重現拐點。我認為是中國“入世”紅利改變了自然增長率曲線。2005年后的7年(直到2012年)，實際上是中國的黃金發展期：雖然2009年受美國次貸危機影響，但在“四萬億計劃”下，經濟發展態勢總體是好的。2012年以來，中央政府意識到“三期疊加”，因此自然增長率出現了持續的下降趨勢，這就是權威人士眼中的“L”型。

從2012年后的趨勢看，自然增長率大約以每年0.89個百分點下降，未來數年中國仍能如2017年那樣維持10%左右的名義增長率，那么，預計大約3-4年、即2020年或2021年前后，自然增長率曲線持續下行后和年度名義GDP增長率曲線重合。如此，才可以放心地說，中國經濟的“L”型成立。實際上，2015年名義GDP增長率僅僅略多于5%，個人此前曾估計，如果未來中國還能保持10%的GDP名義增長率，那就是絲毫不亞于先前的“經濟奇跡”。正如巴菲特所言：如果中國能夠連續保持5%以上的增長，那么僅僅需要14.5年，中國的財富就能翻倍。因此，完全不必低估10%的名義增長率的長遠意義。

從貨幣角度看“五年成績單”

最近，學界熱議“金融周期”。筆者以為這是個偽命題，理由有三：其一，中國金融歷來以規模為導向，不管是銀行、信托還是證券、基金或保險，均是如此。無非是貨幣寬松或“牛市”時快速發展，而條件欠缺時，力爭或創造條件發展；其二，中國的金融決策本質上只有“相機抉擇”，最近15年來，更是頻繁進行“逆周期操作”，事實上“順周期”時金融增速也不見得慢，因而金融扭曲明顯；其三，金融自我衍生嚴重，金融資產快速膨脹，遠超預期。

從為改革開放每個五年經濟增長和貨幣量(為方便計，按完整年度統計)比值的變化看，中國在取得經濟持續高速增長偉大成就的同時，貨幣投放遠遠快于GDP的增量。如果說上世紀80年代中國還存在一個資產貨幣化進程、因而多投放貨幣還可以理解的話，但1995年(當年M2/GDP=1)后，M2/GDP的比值就越來越大，2016年更突破200%、達到206%，預計2017年將達到208%(按半年數據測算)，這意味著中國經濟增長效率的不斷下降，特別是未來增長潛力逐年下降。

如果以五年周期來看，以M2/GDP的比值看，只有2003年-2007年M2/GDP環比負增長，以金融安全的角度看，“去杠桿”方面效果最好，其余八屆五年任期中M2/GDP比值均有兩位數的環比增長，特別是1988年-1992年間的M2/GDP比值雖為93.4%，但環比增長高達74.5%，導致了迄今唯一的全民搶購潮(1988年)和隨之而來的惡性通貨膨脹。“金融安全是國家安全的重要組成部分”不是簡單的口號，而是有著非常深刻的內涵。

以貨幣增量比對經濟增量，無疑1983年-1987年間很好地處理了貨幣投放和經濟增長的關系，比例僅為60.97%，僅比上一個五年增長了1.53個百分點；其次，1993年-1997年和2003年-2007年，均很好地控制了貨幣發行量，特別是在保持經濟良好增長的情況下，新增M2/新增GDP比值均較上期有所下降，特別是2003年-2007年，借助中國的入世紅利，實現了經濟的良性增長。但是，有三個五年的新增M2/新增GDP比值出現飆升：1988年-1992年，環比增加了1.06倍，亞洲經濟危機、美國次貸危機，兩次全球性危機對中國經濟的傷害很大，中央政府“逆周期調控”力度空前，導致新增M2/新增GDP比值高達219.64%、211.28%，而環比更分別大幅上升75.88%、42.52%；這給中國的長期增長帶來很大的壓力。

“金融是實體經濟的血脈”，只有金融穩健，經濟才能健康；但目前中國存在明顯的經濟貨幣化過度趨勢，這猶如人類的高血壓，是不能不重視的癥狀。雖然今年6月M2增速放緩至9.4%，為1978年改革開放以來的新低，但這和近年金融結構變化有很大關系，即影子銀行的過度繁榮和直接融資市場的蓬勃發展降低了過去的“存款轉貸款”的模式，因此筆者曾從銀行業負債角度研究貨幣變量。隨著中央金融工作會議所強調的“回歸本源、強化監管”等措施的有效推進，以監管套利為特征、以影子銀行為代表的金融體系內自我衍生將會得到抑制。隨著“把國企降杠桿作為重中之重”、“嚴控地方政府債務增量”等政策的落地，筆者相信，下一屆“五年任期”的新增M2/GDP一定會得到有效控制，至少環比是決不能再增，否則中國經濟長期向好的基礎或會被動搖。筆者認為，以一個理想化的角度看，如果未來10年新增M2/GDP比值能下降到150%左右，也許是經濟結構調整基本成功的一個標志。

總之，過去60年來的經濟周期基本以9年為跨度；但2015年的特殊性，使得周期縮短為6年。2015年是新周期的起點，很大可能本輪周期至2021年結束。與此同時，經濟增長的長期趨勢在未來三、四年還難改變下行壓力。因此，中國經濟本周期大概率還是“斜坡上的復蘇”。不管如何，從金融安全的角度看，如何在確保經濟增長的同時努力減少貨幣資源的投入，這需要全社會的。