我們認為，第一，去美元化大勢所趨，地緣政治風險上升仍有望進一步推升金價。2022年俄烏沖突以來，逆全球化開始加速，推升金價的主導力量已從實際利率轉為去美元化。隨著地緣政治風險逐步上升，脫離美元體系的流動性逐步增加，黃金作為天然的信用量度，為脫離美元體系的流動性提供了“貨幣錨”，配置價值持續凸顯。2024年上半年全球央行凈購金達到483噸，即使在中國央行5月暫停購金的背景下，全球央行依然錄得同比5.1%的增速。第二，美聯儲降息通道已經開啟，我們認為實際利率有望下行，有望與去美元化共振進一步驅動金價上漲。我們預計順周期性較強的歐美黃金ETF有望從先前的凈流出轉為凈流入，成為黃金的強勁買盤。我們認為，黃金上市公司在2024年前三季度較好地壓制了成本過快上漲，隨著金價進一步上行，先前黃金上市公司增收不增利的窘境有望打破，有望自2024Q4開始出現較為順暢的業績釋放，從而推動黃金股的重估。

全球積極的財政貨幣政策共振有望改善宏觀預期，推動鋁需求改善。我們認為，一是國內地產占鋁需求約30%，地產政策優化有望提振鋁需求。二是以舊換新等政策有望持續帶動傳統需求復蘇，我們預計國內合計占比27%的交運和家電需求有望獲得提振。三是碳中和背景下，“新三樣”鋁需求增長方興未艾，我們測算2023-2028年全球新興需求占比有望從10%提升至17%，其中新能源車需求未來5年仍是鋁板塊增速最快的領域。四是我們預計海外歐美再工業化需求有望回升，南亞和東南亞新興經濟體的高速發展，亦有望加快拉動國內鋁材出口。

全球產能剛性和脆弱性進一步凸顯，我們預計2025年全球供應增速將繼續下滑。一是據ALD，截至10月初，國內建成產能達4499.7萬噸/年，幾乎觸及4500萬噸/年供給側改革政策天花板，國內電解鋁開工率已高達96.7%。二是國內西南地區水電供給受到季節和天氣影響，供給仍有擾動可能。三是前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產能雖有恢復，但2025年內難以見到快速復產。四是根據我們實地調研，印尼目前電解鋁規劃產能雖達750萬噸，但考慮投資和運行成本較高，產能投放緩慢。我們的測算表明，2025年全球電解鋁供給增速有望繼續下降至2.1%，同比-0.3ppt。我們預計2024-2028年全球鋁行業供需有望逐步抽緊，供需缺口擴大有望持續支持鋁價上行。

短期看，銅市正迎來國內外宏觀經濟政策共振向上及供給側趨緊等積極變化。第一，2024年以來美聯儲首次降息50BP，或體現其爭取“軟著陸”決心，需求或在寬松流動性環境下迎來較強復蘇彈性；第二，需求旺季將至，疊加國內強力政策密集出臺，中美經濟周期共振，銅需求值得期待。第三，我們認為，銅礦供給側持續趨緊，2025年銅礦供給緊現實或仍難改，有望進一步增強銅價回升中的彈性。長期看，銅的新一輪超級周期正在大幕開啟。供給側，長期來看，遠期潛在項目資本密度較高，全球銅礦開發成本處于歷史高位，通脹預期和風險溢價正在抬升，亟需更高的激勵價格。需求側，我們認為綠色低碳轉型和東南亞及南亞經濟崛起，有望開啟銅新的超級周期。我們測算，銅供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐漸擴大，銅價中樞有望在2025年繼續抬升。建議關注國內增儲上產潛力較大，海外“走出去”產業能力強、資源服務年限長的銅礦標的。

需求側，國內需求受益于制造業轉型升級和新興需求拉動，海外需求受益于全球產業鏈重構。值得注意的是，我們預計2023-2027年全球光伏鎢絲鎢消費量有望從794噸增至5025噸，CAGR高達+59%。供給側，國內受鎢礦品位下行壓力影響，疊加總量控制指標及環保政策約束，鎢礦供給趨緊。2024年1-8月中國鎢精礦產量累計同比-13%；海外鎢礦多數面臨建設許可時間較晚、建設進度不及預期影響，總體開發進程較慢。我們認為，2021年起全球原鎢供需平衡已進入短缺，2023-2027年或繼續維持短缺狀態。再考慮到鎢礦生產成本上行壓力日益凸顯，全球鎢產品庫存已去化至歷史低位，我們預計鎢價中樞有望穩步抬升。公司層面看，當前國內龍頭鎢企業同時在產業鏈“微笑曲線”兩端發力。我們認為，一是中國主要鎢企加速上游資源注入及開發，原料自給率有望提升；二是中國鎢業加強下游高端產能建設，綜合毛利率及盈利成長性有望進一步提升。

展望2025年，我們認為天然鈾價格有望延續長周期的震蕩上行趨勢。一是全球核電復蘇大勢所趨，截至2023年底全球核電在運裝機容量372GW，已規劃核電機組96臺，2024年中國一次性新核準11臺機組體現了發展核電的積極態度，AI數據中心的能源需求有望帶動全球核電需求超預期增長。二是全球天然鈾礦山的一次供給在地緣政治風險抬頭的背景下擾動率上升，硫酸問題對哈原工產能利用率也形成持續制約。三是在一次供給難以彌補供需缺口的背景下，二次供應在逐步消耗至歷史低位，市場現貨供給仍然處于緊張狀態。