五礦證券發布研報稱，鎳已經進入工藝技術進步帶動加速產能出清階段，以周期時間序列判斷，底部復蘇或在2026年。2023年末至今全球主要鎳礦合計停產產能達到30萬金屬噸以上，影響產量占2023年全球原生鎳供給的5.8%，鎳已經進入工藝技術進步帶動加速產能出清階段。以周期理論來看，2009-2015年鎳行業完成一輪周期，持續時間7年左右，新一輪從2016年開始，到2024年的產能出清的周期底部已經有8年時間，2026年或以后將重新迎來新一輪行業周期，底部復蘇可期。

以當前價格看，2023年產量中仍有約22萬噸產量處于虧損狀態，有待出清。目前已停產產能影響產量近20萬噸，以當前鎳價算，1)硫化鎳礦仍有5.6萬噸產量處于虧損狀態，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2)海外高成本紅土鎳礦濕法冶煉項目10.2萬噸處于虧損，如MurrinMurrin、Ambatovy、Goro等；3)FeNi有5.12萬噸待出清，如Codemin、Falcondo、OncaPuma等，以上2023年產量總計達到22萬噸。

產能出清對全球供給影響不大，鎳價底部錨定印尼RKEF成本。高成本產能全部出清，預計影響產量42萬噸，印尼2024、2025兩年合計產量增量預計48.6萬噸，所以無需擔憂全球原生鎳供給下降的情況。2025年印尼低成本產能繼續增加，成本曲線下移，若根據INSG預測的全球2025年原生鎳消費量351萬噸，則對應中國RKEF為邊際供應，對應成本則為鎳價中長期運行中樞，當前鎳價處于底部。

1.4萬美元/噸或為鎳價絕對成本支撐。1)濕法項目成本的下降將主要依賴于副產品鈷價格的上升，在金屬鈷價格不變的基礎上，未來以2024H1銷售成本1.1萬美元/噸(折電解鎳1.4萬美元/噸)作為未來濕法項目的中樞相對有效，再往后會隨著鎳礦價格波動，整體呈現上行趨勢；2)當前印尼NPI生產成本中樞在1.1-1.2萬美元/噸，考慮到成本隨鎳礦價格波動，可以根據鎳礦價格倒推NPI最低成本底部在0.92-1.02萬美元/噸，折電鎳1.32-1.42萬美元/噸。

投資策略：行業進入周期底部區間，鎳價下行空間有限，關注底部時期鎳資源布局;基于價格預測，海外多個礦山項目或永久性退出，關注資源并購機會。

風險提示：1、印尼政策風險，本文關于成本假設基于當前政策，若印尼政策變化如征收碳稅、出口關稅等，將導致成本上升。2、全球貿易政策風險，全球資源民族主義和貿易保護主義抬頭，全球鎳生產流通或區域性受阻，產業發展節奏和產能出清順序或受影響。